Cuando Merkel despertó, todo era periferia


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Nuño Rodrigo

La subasta de ayer de la deuda alemana puede ser el punto de inflexión defintivo en la crisis. Para bien o para mal. Comentábamos hace unos días las divergencias que mostraba el mercado hacían pensar que no se valoraba realmente la posibilidad de la ruptura del euro. Ahora, sí.

No es la única señal. La primera fue la subasta española, con tipos a tres meses al 5%, totalmente fuera de mercado. Además, el euro ya ha empezado a flojear contra el dólar. Las primas de riesgo de Austria y Bélgica están disparadas, la de Francia no deja de subir. Los CDS de los bancos estadounidenses (los que tienen no se sabe cúantos miles de millones de riesgo en derivados procedente de Europa) están rondando los 500 puntos. En Letonia se ha intervenido un banco y se ha limitado el dinero que pueden sacar los clientes (lo que ha provocado colas en otros bancos), Hungría ha pedido ayuda al FMI y Polonia tiene que intervenir para sostener el zloty.

Detalles. Pero  el primero es el más significativo de todos. El mercado parecía tener un apetito insaciable por la deuda segura, como el bono alemán. De hecho, en los plazos cortos los inversores han pagadopor tener letras alemanas. Pero la subasta quedó desierta y el Bundesbank se quedó con casi el 40% (gráfico abajo para ver lo excepcional del hecho). No hay demanda para la deuda alemana a tipos de interés tan bajos. Y no es un problema solo de los tipos. EE UU colocó ayer deuda a siete años al 1,4% con 3,2 veces de sobredemanda.

BUBA Retention 1

Y es, como decimos, porque el mercado se lo empieza a tomar en serio y ha dejado el trading (vendo deuda española, compro alemana y me resguardo del riesgo divisa) para preocuparse por las consecuencias a medio plazo. Y en ningún escenario el bono alemán es una buena compra, más teniendo en cuenta que la deuda germana es del 80% del PIB; más que la española.

Si se rompe el euro, además de tener toda la banca alemana prácticamente quebrada por su exposición a Europa, la devaluación de las divisas periféricas (o la del euro en caso de que quien se marche sea alemania) no será inferior al 30%, parando la máquina exportadora alemana. Si no se rompe el euro, el diferencial de tipo de interés con España o Italia no está justificado. En este segundo caso, si es el fondo de rescate quien salva la moneda, Alemania tendrá más deuda (por las garantías aportadas) y, si es el BCE, hay riesgos de inflación y debilidad del euro. ¿Por qué comprar deuda alemana?

En otras palabras, el mercado ya no ve en Europa un núcleo libre de riesgo. Todo es periferia. Y las consecuencias son inciertas. Puede que el gobierno de Alemania entienda, al fin, la situación y empiece a corregir sus históricos errores. O puede que la presión agudice el populismo nacionalista y Merkel considere que ha pecado de blanda. No lo sabemos. La única solución es que el BCE mantenga unido el euro mediante la compra de bonos hasta que Europa pacte una integración fiscal. No hay alternativa.

Mientras tanto, en España la curva de tipos muestra un preocupante aplanamiento; se pide un 6,6% por la deuda a un año y un 5,7% por la deuda a 10, una situación de desconfianza insostenible no tanto para el Tesoro como para bancos y empresas.

 

ENTREVISTA: RICHARD KOO Economista jefe del banco de inversión Nomura


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CLAUDI PÉREZ – Madrid – 13/11/2011

“Si la economía española sigue con los ajustes, le esperan dos décadas perdidas”

Que 20 años no es nada: hace 20 años se desató una crisis en Japón cuyo parecido con la que viven ahora EE UU, la eurozona y, sobre todo, España es inquietante. Japón venía de una época deslumbrante en la que parecía que iba a comerse el mundo. Pero la economía cabalgaba a lomos de una burbuja enorme, inmobiliaria y de crédito, que explotó en 1990. Desde entonces, sus políticos han intentado aplicar todo tipo de curas sin apenas éxito. “El diagnóstico fue equivocado”, explica en Madrid el influyente Richard Koo, economista jefe del banco de inversión Nomura. “No supimos ver que el país estaba aquejado de una rara enfermedad económica que se da una vez en un siglo, muy parecida a la que afronta ahora casi todo el Atlántico Norte, cuyas autoridades demuestran a diario que no han aprendido nada de la experiencia japonesa. Las consecuencias para Japón fueron dos décadas perdidas; si Europa persiste en su pésima gestión, le queda por delante década y media de crisis”, pronostica el que quizá sea el economista japonés más influyente.

El diagnóstico erróneo, en Europa, es pensar que esta es una crisis fiscal. Falso: la crisis empezó en el sector inmobiliario estadounidense y se transformó en una tormenta financiera global. Y sigue siendo una crisis bancaria, que ha acabado contagiando a la economía (el cierre del grifo del crédito degeneró en desempleo y recesión) y a las cuentas públicas (castigadas por las ayudas a la banca y los costes del Estado de bienestar en pleno desplome económico). Ha contagiado incluso una suerte de aluminosis al edificio institucional europeo, incapaz de mostrarse resolutivo en unos rescates que parecen más diseñados para salvar a los bancos que para ayudar a los países con problemas. Las entidades financieras, en especial las alemanas, están cargadas de activos tóxicos (y de deuda pública, que va camino de alcanzar ese estatus). En España, la toxicidad procede de un empacho de ladrillo. Pero Berlín y Bruselas están convencidos de que la crisis es esencialmente fiscal, y que el remedio es una sobredosis de ajustes vía BCE, FMI, reformas constitucionales, lo que sea. “Es un completo disparate”, ataca Koo.

Porque esa cura no funciona para el virus europeo, según la tesis de Koo. Especialmente en España. “Imaginemos un país con una enorme burbuja: al estallar, las empresas y familias se quedan cargadas de deudas, y por mucho que los tipos de interés bajen a mínimos la gente se olvida de gastar y las empresas de invertir: la obsesión es reducir deudas. Lo mismo les pasa a los bancos: no prestan, se dedican a desendeudarse. Sucedió en Japón y ahora ocurre en Occidente: esa enfermedad se llama recesión de balance”.

En esas condiciones, cuando la demanda privada es anémica, cuando ni siquiera hay crédito, solo el sector público puede dar un volantazo para evitar la agonía. Así lo hizo Japón en los noventa, y el mundo entero tras la quiebra de Lehman. “Esa reacción suele ser automática. Luego llega lo difícil, el momento del pánico: en 1997 Japón cometió un error fatal, se asustó del abultado déficit en un país envejecido, estancado, sobreendeudado: ¿suena familiar? Entonces puso en marcha un duro plan de austeridad y subió impuestos: ¿también le suena? Y eso dio paso a una recesión profunda y al colapso de la banca: eso aún no le suena, pero le va a sonar”. EE UU, sostiene Koo, aún no se ha asustado tanto, pero Europa es otra historia: “Esas curas de austeridad que receta Alemania son contraproducentes”. “Si querían reducir el déficit, van a tener lo contrario: una recesión como la que viene es la mejor manera de que la crisis fiscal empeore. Sin estímulos, a Europa le espera una larga temporada de atonía y a España dos décadas perdidas a la japonesa”.

El discurso de Koo es casi sacrílego en Europa. La réplica es de cajón: no hay margen para gastar. Koo dispara contra el dogma: “La deuda japonesa está en el 200% del PIB, la estadounidense y británica en máximos, y en cambio los intereses que pagan esos países son bajísimos. Hay una razón: los ciudadanos tienen miedo, ahorran mucho y compran deuda pública: por eso los intereses son mínimos y aún hay margen para el estímulo”. Europa y su crisis fiscal morrocotuda parecen una excepción. Koo discrepa: “La única diferencia es que al compartir el euro, el ahorro de los españoles vuela a Alemania, el país más seguro y sin riesgo de tipo de cambio. Gran parte del ahorro europeo va a los bonos alemanes, que paga intereses irrisorios. ¿Qué hace Alemania con ese dinero? Nada de nada. Pero quizá eso cambie: la recesión les va a golpear. Van a tener que gastar”.

“La lluvia de liquidez sobre la banca no sirve: la política monetaria es inútil. Hay que volver a los estímulos fiscales. Y anunciar que se va a impedir, en el plazo de unos años, que los ciudadanos de un país inviertan en la deuda de otro país europeo. De esa manera la deuda de cada país será proporcional al ahorro interno y eso impedirá cosas raras”. ¿Habla de controles de capital en el mercado de deuda? “No es realista a corto plazo, pero si Grecia, Italia y España anuncian que van a poner en marcha esas restricciones en 10 años y Bruselas hace lo necesario, tendríamos una posibilidad de ver una salida”.

Koo reclama también ayudas sin condiciones para los bancos: “Hay que darles tiempo y dinero para que se quiten la basura de los balances y no cierren el crédito”. Pero Trichet dice que la ciudadanía no está preparada para aceptar una segunda ronda de ayudas a la banca. “Pues ese era su trabajo: convencer a la gente de que eso es imprescindible. Trichet debió ser despedido por no hacer su trabajo”, dispara.

¿Y España? “Si el próximo Gobierno sigue con los recortes la recesión será muy dura, el paro crecerá y el déficit aumentará. Mirar solo las cuentas públicas no es suficiente: hay que ver lo que sucede en el sector privado, que está tratando de reducir deuda a toda costa. Si el sector público también lo hace, la cosa se complica”. La respuesta está en una Europa menos atrapada por los prejuicios. “Hay que suavizar los ajustes, arreglar los bancos y hacer que quienes tienen margen estimulen su economía. Alemania se benefició durante años de la política económica europea. Cuando peor le iba, la eclosión de sus exportaciones no se dirigió hacia Asia ni EE UU, sino hacia Europa. Es el momento de que los alemanes devuelvan a los europeos el favor que les hicieron cuando las cosas les iban mal, cuando disfrutaron de tipos bajos y de la flexibilidad que ahora ellos no conceden a sus socios”.

Koo no es precisamente un optimista. Excepto con China: “Los chinos han comprendido los problemas mejor que nadie. En 2009 pusieron en marcha uno de los paquetes de estímulo más ambiciosos y mejor orientados del mundo. Luego siguieron con ellos: son una dictadura, gracias a ello se lo pueden permitir”. Mientras Europa y EE UU discuten de riesgo moral, de Keynes y Hayek, de estímulos y austeridad cargados de dogmas, “China está a otra cosa”. “A quienes advierten de una burbuja hay que decirles que los chinos nos pueden dar lecciones de realismo”, cierra. A la Europa contemporánea construida con esa extraña mezcla de creencias cristianas y dudas griegas, que decía Polanyi, hay que añadirle ahora ciertas dosis de realismo chino y las enseñanzas de la experiencia japonesa para recuperar el aliento. Al menos, así lo ve Richard Koo.