Prima de Riesgo: No es Grecia, es el crecimiento

José Moisés Martín es economista y miembro de Economistas Frente a la Crisis.

El episodio que se vive desde el lunes es una agudización temporal de los problemas de fondo de la economía española, que siguen sin ser abordados.

Hoy, día 16 de mayo de 2012, la prima de riesgo, es decir, la diferencia de interés existente entre el rendimiento exigido al bono español a 10 años y el bono alemán con el mismo plazo, ha superado, por primera vez, los 500 puntos básicos, situando el rendimiento exigido al bono español en más del 6,40%. Al mismo tiempo, la bolsa Española ha perdido los 6700 puntos, perdiendo en lo que va de año un 22% de su valor. La situación, crítica según los datos, se ha visto sazonada por algunos comentarios periodísticos de algunos de los economistas más prestigiosos, como Paul Krugman, o Nouriel Roubini, que han vaticinado el inminente rescate de España o incluso la creación de un corralito.

Aunque se intenta situar la responsabilidad de la agudización de la crisis en la incapacidad de los partidos políticos griegos para formar gobierno, y en su posible salida del Euro, lo cierto es que un cúmulo de malas noticias que han aparecido en torno a la economía española en los últimos días son los responsables de la actual situación.

 

¿Contagio Griego?

La hipótesis del “contagio” es de uso muy reciente en la economía, se remonta a mediados de los años 90, con la aparición del “efecto tequila” tras la crisis mexicana de 1994 y, posteriormente, la crisis de las economías asiáticas en 1998-99. No hay una teoría muy establecida sobre los factores que determinan las posibilidades de contagio entre unas economías y otras. La definición del Banco Mundial en referencia al contagio se refiere a la trasmisión de tendencias macroeconómicas y de valoración de mercado que no se explican por los mecanismos tradicionales de relación entre dos economías, como pudieran ser el comercio y las finanzas. Esto es, se refiere al “contagio” como un proceso relacionado con la conducta de los inversores, más que con variaciones fundamentales en los flujos económicos entre dos países.

Mientras los flujos económicos pueden ser mensurables y analizables, el contagio no lo es, tiene un importante componente aleatorio y es de difícil precisión, al depender del estado de ánimo y de la aversión al riesgo de los inversores. Se produce ante situaciones inesperadas, con difícil control y que generan incertidumbre entre los inversores, al no poseer información adecuada sobre dichas situaciones. Esto significa que, de acuerdo con el Banco Mundial, un empeoramiento inesperado de una economía podría hacer que los inversores desconfiaran de los países con características similares. Si la perturbación es esperada, o pronosticable, el riesgo de contagio es mucho menor ya que los inversores tienen el tiempo y la capacidad de acotar los efectos de dichas perturbaciones y de analizarlas correctamente.

En el caso Griego, las elecciones parlamentarias que han terminado sin un claro ganador se produjeron hace ya más de una semana, y desde ese momento se sabía que la formación de gobierno iba a ser complicada. Se conocía también cuáles eran las posiciones de los diferentes partidos y la posibilidad, remota pero real, de que Grecia iniciara el camino de salida del Euro (lo que ahora se conoce, en el argot, como “Grexit”). No se trata de una perturbación inesperada, sino de algo que los mercados podrían haber descontado –y de hecho, apostado por ello- desde hace días.

Aun así, el empeoramiento de las condiciones políticas dela ZonaEurose ha hecho notar de manera generalizada pero desigual en todas las economías. El euro ha perdido cotización frente al dólar (ha pasado de 1,32 dólares por euro a 1,27 en una semana) y los tipos de la deuda pública han subido en casi todos los países. Sin embargo, en unos han subido más que en otros. Si nos fijamos en los países dela Europaperiférica, durante el último mes, la prima de riesgo de Irlanda ha subido un 3,68%, de 651 pb a 675 pb. La prima de Portugal ha bajado un 4,4% de1068 a1025 puntos. La prima Italiana ha subido un 20%, de376 a451 pb. La prima española ha crecido, este último mes, un 15,6%, de 435 hasta 503 pb. Sorprende que estas subidas en las primas de riesgo sitúen a los países que no han tenido intervención por delante de los países que sí han sido intervenidos.

Se da la circunstancia de que la crisis griega ha “contagiado” menos a los países con los que comparte más características, como son  la intervención y la incapacidad manifiesta de hacer frente a sus deudas. Este factor podría hacer dudar de la intensidad real del “fenómeno contagio” a la hora de explicar la situación de nuestra prima de riesgo.

 

Factores internos: una explicación desde la capacidad de repago de la deuda.

Como hemos demostrado, el contagio de la situación griega sólo explica una parte del crecimiento de la prima de riesgo. El otro componente proviene de una serie de factores que se han hecho públicos en los últimos días y que han agudizado la ya difícil situación de nuestra economía.

La prima de riesgo no es consecuencia de una deuda pública elevada, sino de la capacidad de repago, que viene definida por el crecimiento económico. El aumento de la prima de riesgo, más allá de situaciones coyunturales, no responde sino a la mayor rentabilidad exigida por los inversores ante la menor capacidad de repago producida por las débiles tasas de crecimiento del PIB.

Como hemos señalado, la prima de riesgo mide la percepción que tienen los mercados sobre un posible impago de la deuda española, y se calcula como la diferencia de rendimiento exigido entre el Bono Alemán a 10 años y el Bono Español al mismo plazo. Si la prima sube, es porque los inversores temen que España va a tener más dificultades para pagar su deuda, y prefieren venderla en el mercado antes de quedarse con ella. Como hay más inversores que quieren venderla que comprarla, su precio baja (si un bono vale 100 euros, para poder venderlo, un inversor debe ofrecerlo a 96 ó 97 euros) y por lo tanto, su rendimiento se incrementa.

Un ejemplo muy simplificado del funcionamiento del mercado de bonos ayudará a entenderlo: un inversor compra un bono español a 10 años que le cuesta 100 euros y que le va a pagar una rentabilidad de 5,6% anual, esto es, un cupón de 5,6 euros anuales (el pago anual de intereses que hace un bono se denomina cupón).

 5,6 euros de cupón / 100 euros de precio = 5,60% de rentabilidad

Como ese inversor ve que España tiene problemas, prefiere venderlo en el mercado antes que quedarse con él. Cuando va al mercado a venderlo, se encuentra con que hay más vendedores que compradores, y sólo consigue venderlo cuando pone su precio en 90 euros (recupera 90 euros de los 100 que puso en un principio). El vendedor ha perdido 10 euros en la operación, pero tiene su dinero y ya no asume el riesgo de que España no pague.

Al mismo tiempo, un comprador que quiere asumir el riesgo compra el bono a ese precio de 90 euros, que sigue pagando un cupón anual de 5,6 euros anuales. Lo interesante aquí es que el cupón de 5,6 euros anuales ya no representa un 5,6% de rentabilidad del bono, sino que representa un 6,22%, ya que:

 5,6 euros de cupón / 90 euros de precio = 6,22% de rentabilidad.

Si el bono alemán no se ha movido de su rentabilidad, por ejemplo, se mantiene en 1,6%, con esta operación el bono español ha incrementado su prima de riesgo, al pasar de 400 puntos básicos (5,6-1,6=4, que son 400 puntos básicos) a 460 puntos básicos (6,22-1,6=4,62; 462 puntos básicos). La prima de riesgo se ha incrementado en 62 puntos básicos, esto es, de400 a462).

¿Por qué se ha incrementado la percepción de que España no puede pagar su deuda? Varios son los factores que llevan a esta situación. Para ello utilizaremos la fórmula que nos explica la evolución de la deuda pública.

Los factores que determinan la evolución de la deuda pública son los siguientes:

  • Porcentaje de deuda prevista sobre PIB, que denominamos Dp
  • Porcentaje de deuda existente sobre PIB, que denominamos Dt
  • El tipo de interés de la deuda, que denominamos i
  • Porcentaje de déficit público primario (la diferencia entre ingresos y gastos del estado sin contar el pago de los intereses de la deuda), que denominamos: P
  • Porcentaje sobre el PIB de las variaciones de stock de capital (las inversiones que hace el estado, como por ejemplo, créditos o acciones) que denominamos S
  • La tasa nominal de crecimiento de la economía, que denominamos g. El crecimiento es el factor clave porque es el que define la capacidad de repago de la economía y afecta directamente a P, S y Dt.

La fórmula que se utiliza es:

Esto es, cuanto mayor sea la deuda actual, mayor sea el déficit público primario, mayor sea el tipo de interés, y mayor sean las variaciones del stock de capital, mayor será la deuda prevista. Al mismo tiempo, cuanto mayor sea el crecimiento económico, menor será la deuda prevista.

Esta sencilla fórmula, que no requiere más matemáticas que las estudiadas en primaria, es la que determina el futuro de nuestra deuda pública, sus variaciones y sus posibilidad de ser sostenible o insostenible.

Cuatro elementos han tenido cambios sustanciales esta semana:

  • En primer lugar, la subasta de letras del tesoro del pasado lunes ha visto como se incrementaba el tipo de interés de las mismas, de manera que España pagará mas interés por su deuda pública. (Sube i, y por lo tanto afecta a Dp).
  • En segundo lugar, la ComisiónEuropeaha anunciado que se espera que España termine este año con un déficit público de 6,4% y no del 5,3%, como anunció el gobierno. Esto hace que las expectativas de déficit público primario de incrementen, por lo que P sube y afecta a Dp.
  • En tercer lugar, la reforma financiera planteada, que, según la mayoría de los analistas incluirá nuevas inyecciones de capital público en el sector bancario, esto es, se incrementarán las inversiones públicas en el sector bancario, lo que hace que las previsiones de S crezcan, y, por lo tanto, se afecte a Dp.
  • En cuarto lugar, y quizá lo más importante porque es el factor clave, las previsiones económicas de la ComisiónEuropeahan situado el crecimiento económico de este año en -1,8% del PIB y en -0,3% del PIB en 2013. Baja g, y afecta a Dp.

Esto es: si sube el tipo de interés de la deuda, si el déficit público crece, si España va a hacer inyecciones de capital en el sistema bancario y si las previsiones de crecimiento económico se hunden, la deuda pública crecerá más de lo previsto inicialmente:

Por lo tanto, en los últimos días una serie de malas noticias han afectado negativamente a la deuda pública prevista para España, que, de acuerdo con estos datos, crecerá más de lo previsto y, dado que la economía española no crece lo suficiente, tiene más difícil su repago y corre más riesgo de volverse insostenible. Los inversores que han actualizado sus cálculos esta semana han tomado la decisión, envueltos en el ambiente pesimista de las noticias de Grecia, de vender sus títulos de deuda pública Española, con el consiguiente bajón en los precios y, consecuentemente, con la subida de la prima de riesgo, tal y como hemos explicado.

En conclusión, la subida de la prima de riesgo se explica sólo parcialmente por la situación de Grecia. Que dicha situación afecte en mayor medida a España que a otros países se debe, sin duda, a las debilidades estructurales de nuestra economía y, sobre todo, a su falta de crecimiento presente y futuro. Para sorpresa de algunos, no de EFC desde luego, las políticas de austeridad y contractivas buscaban el efecto opuesto al que han terminado consiguiendo.  La austeridad excesiva está minando la solvencia de los deudores, reflejándose en un aumento de los diferenciales de intereses

Es probable que el Banco Central Europeo intervenga en las próximas horas o días para incrementar las compras de bonos periféricos –especialmente de España e Italia- y así mantener su precio –y bajar la rentabilidad, según hemos explicado. Pero esta intervención no solucionará los problemas de fondo que requieren de una aproximación estructural muy diferente a la actual. Sólo a con políticas públicas que relancen el crecimiento, y por qué no, incrementen ligeramente la inflación, el ratio de deuda pública sobre PIB se verá reducido y el acceso a los mercados de deuda soberana  se realizará a mejores tipos de interés.

José Moisés Martín es economista y miembro de Economistas Frente a la Crisis.

11 pensamientos en “Prima de Riesgo: No es Grecia, es el crecimiento

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  2. Pero ¿el 6,22 de rentabilidad es para los compradores de nuevas emisiones de bonos o el estado emisor tiene que pagar 90 ( cuando venza la deuda mas el 6,22 de rentabilidad)? bueno esto un jaleo. Lo primero es que quien vende el bono pierde 10 porque no se fía, y el que compra a 90 asume el riesgo y hace subir la prima de riesgo, esto lo veo raro. El bono valía 100 no? es decir que el segundo comprador es 100 lo que va a cobrar finalmente si el estado paga, mas el 5 coma algo estipulado en el primer envite de venta-compra. No entiendo entonces al que compra primero, porque está perdiendo al vender, a no ser que primer y segundo comprador sean en realidad dos inversores que pertenecen a la misma organización o estén de alguna manera compinchados, compinchados para que a su vez en una futura compra de bonos aumenten su rentabilidad de esta forma tan descarada. No se si españa ha dejado de pagar sus deudas alguna vez, pero suponiendo que así haya ocurrido, que siempre haya pagado, está historia de aumento de prima de riesgo tiene como banda el blues de la hiena. Muchas gracias

  3. Bueno, el ejemplo que he querido poner era lo más sencillo posible para que se entendiera el mecanismo, donde lo importante es determinar que la prima de riesgo se establece por el juego de la oferta y la demanda en el mercado. Los modelos de valoración de bonos son un poco más complejos de lo que he contado, aunque el mecanismo implícito es el mismo. El modelo exacto es un poco más complejo, y la valoración de un bono se hace sobre la suma descontada en el tiempo de sus flujos de caja, e intervienen muchas variables, como por ejemplo el tiempo hasta maduración, el tipo de interés, y, en lo que a tu pregunta corresponde, la probabilidad de impago.

    Voy a intentar explicarlo de nuevo, incorporando la probabilidad de impago, y eliminando el tipo de interés (que al ser el mismo para toda la zona euro no explica la prima de riesgo) y la dimensión temporal (que complica el cálculo y, como se comparan bonos del mismo plazo, tampoco inciden en la prima).

    Un inversor compra un bono español a 10 años que le cuesta 100 euros y que le va a pagar una rentabilidad de 5,6% anual, esto es, un cupón de 5,6 euros anuales (el pago anual de intereses que hace un bono se denomina cupón).
     
    5,6 euros de cupón / 100 euros de precio = 5,60% de rentabilidad
     
    Supongamos ahora que España tiene dificultades y los analistas calculan que hay una probabilidad del 10% de que haga un impago. El valor esperado de los bonos sería:
     
    100 x 90% de probabilidad de pago = 90
    0 millones de pago x 10% de probabilidad = 0
    Valor recuperable esperado de los bonos = 90 .
     
    Siguiendo el ejemplo anterior en relación a la prima, nadie pagaría por ese bonos más de 90 euros, por lo que, de acuerdo con lo anteriormente expuesto, la rentabilidad del bono español subiría:
     
    5,6 euros de cupón / 90 euros de precio = 6,22% de rentabilidad
     
    Si el bono alemán no se ha movido de su rentabilidad, por ejemplo, se mantiene en 1,6%, con esta operación el bono español ha incrementado su prima de riesgo, al pasar de 400 puntos básicos (5,6-1,6=4, que son 400 puntos básicos) a 460 puntos básicos (6,22-1,6=4,62; 462 puntos básicos). La prima de riesgo se ha incrementado en 62 puntos básicos, esto es, de 400 a 462).
     
    Por lo tanto, la prima de riesgo tiene su origen en la oferta y demanda de los bonos españoles, y esta oferta y demanda tiene su razón de ser en la percepción que el mercado tiene de la capacidad de repago de la economía española.

    Esto no significa que el estado tenga que pagar un 6,22%, él sigue pagando el cupón de 5,6 euros por este bono. El problema llega cuando España tiene que emitir otro bono con el mismo plazo, y descubre que los inversores ya no quieren comprar un bono que cuesta 100 euros con un cupón de 5,6 euros, ya que en el mercado pueden encontrar el mismo bono a un precio de 90. Para igualar la rentabilidad del mercado, España tiene que vender el bono o bien a 90 euros con un cupón de 5,6 euros o bien vender el bono a 100 con un cupón de 6,22 euros, para igualar rentabilidades.

    Por qué uno quiere vender y otro comprar? Pues depende de las aversiones al riesgo y de los cálculos de cada uno. El vendendor piensa que la cosa irá a peor, y el comprador que irá a peor. En esto es como en cualquier mercado. Tanto comprador como vendedor tienen diferentes expectativas de lo que ocurrirá

  4. Al final ambos, vendedor y comprador, piensan que han hecho un negociazo. Como en cualquier mercado financiero (Dicen que los mercados financieros son aquellos en los que tanto el vendedor como el comprador piensa que han engañado al otro). El primer inversor cuando compra, no piensa que va a perder dinero y va a tener que vender a 90, como el que compra a noventa no piensa que pasado un tiempo lo mismo tiene que vender a ochenta. Los inversores que compraron bonos griegos y pagaron 100 euros por ellos, hoy no los pueden vender por más de 15 o 16 euros, y su prima de riesgo está en 2300 puntos. Es decir, hay una parte subjetiva, y de diferentes percepciones y análisis de lo que va a pasar en el futuro. Y esas diferencias de percepciones son las que hacen que haya mercado.

    Si todos -absolutamente todos- tuviéramos presente que los bonos van a hundirse, no habría mercado, porque nadie querría comprar algo que sabe que se va a hundir. De la misma manera, si todos tuviéramos presente que los bonos van a subir, nadie querría venderlos. El juego del mercado es que unos apuestan a que el bono va a subir de precio y otros apuestan a que va a bajar.

    Así que ese juego de percepciones, -en este caso la probabilidad de impago- es el que modifica los diferenciales de precio entre el bono llamado sin riesgo (0% de probabilidad de impago) y el bono con riesgo (que depende de la probabilidad de impago).

    Las cuentas no salen si, como tú, piensas que España siempre va a pagar su deuda (probabilidad de impago=0%). En ese caso no tendría sentido la prima de riesgo y todo es un chanchullazo. Pero si vives en Alemania, y miras como está la economía española, y ves que España tiene un historial de impagos que se remonta al Siglo XVI, pues no digo yo un 10% de probabilidad, pero un 0,5% o un 1%, de momento, sí le das. Y ahí empieza el lío.

  5. En primer lugar muchísimas gracias por sus explicaciones y su tiempo. La verdad que esto de intentar penetrar en el mundo de las finanzas sin una base previa es como intentar atravesar la selva de noche sin linterna y sin luna, por eso se benefician los que mas informacion tienen, aunque sea mentira, supongo. Cada vez que se cree tener un mecanismo cogido, de repente empiezan a surgir mas y mas incógnitas que se mezclan con todo: el hambre, lo politico, lo social, la empresa, la economía real, la educacion, la sanidad, las pensiones, el paro…La avaricia.

    Las percepciones hay que tragárselas en este sistema de financiacion de mercados, eso si quieres mantener cierta cohesion social. ¿que antes me pedías un tres por ciento de cupón y ahora un cinco por ciento porque resulta que el primer comprador tiene miedo a que no le pague ( porque trabajo en un andamio y un día me vio bailando en el tejado) y ha vendido mi bono a menos de su valor original y para compensar que en el mercado hay bonos mas baratos, tengo que ofrecer mas interés por un mismo bono de nueva emisión? pues vale, emito deuda,tengo que hacerlo no me queda mas remedio. Una pregunta, ¿puede volver a comprar bonos de nueva emision aquel inversor a la postre vendedor acojonado de que no le pague y que vendió a menor valor haciendo subir la prima de riesgo? Porque si vendió mi bono por miedo al impago y luego resulta que me vuelve a comprar deuda de nuevo cuño al ver que he subido el interés es para coger una caña de bambú y…
    Hay también otra cosa que he leído por ahí y que no tengo ni idea de cómo va pero dicen que afecta a la prima de riesgo, y es la retirada de capital. ¿ qué es esto? ¿cómo se retira capital? ¿es como si yo saco mi poco dinero del banco y me lo llevo a casa o a un banco alemán?

    muchas gracias otra vez

    • Lo que digo yo en cuanto al riesgo de impago no es que no exista riesgo de impago, lo que quiero decir es que no puede ser que sea promovido por una percepción, o por una apuesta, o porque en el mercado de segundas ventas y compras alguien tenga una mala noche y sueñe con arañas y a la mañana siguiente lo venda todo a menor precio. Si el tema esta claro, si me prestan dinero a no ser que el prestamista sea santa teresa de jesús, tiene que barajar el riesgo de impago mas otra parte de prestamo en sí mismo.

      • Tus comentarios son de lo más acertado. En cuanto a la primera pregunta: Sí, es posible que el primer comprador vuelva a comprar deuda. Las variables por las que un inversor toma una decisión de inversión son varias, pero nos interesan dos: la rentabilidad y el riesgo. A mayor riesgo esperado, mayor rentabilidad exigida. Es decir, que si un inversor considera poco atractivo comprar un bono que le ofrece una rentabilidad del 5,6% con un riesgo de impago del 10%, es probable que ese mismo comprador considere muy atractivo ese mismo bono si en vez del 5,6% le ofrece una rentabilidad del 6,5% o del 7%.

        En relación a la segunda pregunta: Sí, tiene que ver. De hecho cuando los analistas hacen sus análisis sobre el riesgo de impago de un país, lo hacen no sobre la deuda pública, sino sobre la deuda externa. Es decir, que es mejor indicador el nivel de deuda externa que el nivel de deuda pública. Si la gente empieza a llevarse el dinero de España, España tiene menos recursos para hacer frente a su deuda externa -sea pública o privada- y, por lo tanto, su prima de riesgo subirá. También hay un elemento psicológico. ¿Tú prestarías a un empresario que mientras está negociando contigo está enviando su dinero a Suiza? Yo… no.

        Y sí, la probabilidad de impago es algo muy subjetivo, ¿cómo se puede determinar? Es muy difícil y cada analista utiliza la suya. Precisamente por eso se presta a rumores, manipulaciones, etc…(todo eso que ahora se llama la “confianza de los mercados”. Si tú estás interesado en que la prima de riesgo suba, -hay un millón de maneras de ganar dinero con eso-, obviamente todos los mensajes que vas a lanzar sobre ese país van a ser negativos, etc… Y si tu vecino tiene comprada deuda y ve que todos los mensajes son negativos, y ha oído que el bono que compró a cien y que hoy vale noventa es posible que mañana valga cincuenta, lo más probable es que tu vecino lo venda hoy mismo.

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