Pan para hoy, hambre para mañana: en torno al estatus de ESM

Jorge Fabra es miembro de Economistas Frente a la Crisis

Continuando con la serie de artículos que ECONOMISTAS FRENTE A LA CRISIS está publicando para analizar los resultados de la cumbre de Jefes de Estado y de Gobierno de la UE y del Eurogrupo (como este, este o este otro), nos detenemos en esta ocasión sobre una de las principales medidas adoptadas y recogida en la Declaración de la Cumbre del Eurogrupo, la pérdida del estatus de acreedor preferente del Mecanismo Europeo de Estabilidad.

Alguna de las decisiones de la Cumbre del viernes pasado puede crear problemas en el medio plazo. Por ejemplo, el estatus de acreedor preferente.

La decisión de eliminar el estatus de acreedor preferente  fue sin duda tomada en medio de un huracán que, al hacer fracasar el rescate del sistema financiero español sacándonos prácticamente del mercado, amenazaba el propio futuro de la moneda común.

El estatus de acreedor preferente implica que ante una situación de impago de los compromisos adquiridos por el deudor, hay acreedores que tienen prioridad en el cobro de sus deudas, por lo que se habla fundamentalmente de deuda senior, deuda pari passu en el caso de que compute en igualdad de condiciones y derechos que el resto de los acreedores y de deuda junior o subordinada, en el caso de que los derechos de recobro estén supeditados al pago previo de las deudas senior. Es decir, el estatus de acreedor preferente confiere un menor riesgo ante una situación de default a aquellas instituciones que lo ostenten.

En el caso que nos ocupa tiene también la propiedad de incrementar el riesgo del resto de los tenedores de la deuda pública o soberana cuando una institución compra esos mismos títulos. La razón es sencilla: en una situación de default los primeros en cobrar sus deudas serán los tenedores de la deuda senior, pudiéndose incrementar la posibilidad de que se realicen quitas a los tenedores de deuda subordinada.

En el caso del Mecanismo Europeo de Estabilidad, institución financiera internacional que entrará en vigor a partir del 9 de julio, la decisión adoptada el pasado 29 de junio en la Cumbre del Eurogrupo de retirar el estatus de acreedor preferente a los préstamos que concederá el ESM al Estado español para recapitalizar su sistema financiero, deja en una difícil situación a los países que hasta ahora se habían opuesto a esta medida, fundamentalmente Alemania, Finlandia y Holanda. Este estatus, y la protección asociada a los pagadores de impuestos de aquellos países que con práctica certeza serán acreedores netos del ESM, fue una pieza clave para que mostrasen su apoyo y ratificasen el Tratado. Más allá de las consideraciones sobre el concepto de solidaridad intra europea y de la propia construcción europea que tienen estos países, y que hemos criticado en este blog, lo cierto es que la pérdida de acreedor preferente del ESM, al menos sobre el papel, puede tener efectos adversos poco deseados.

En primer lugar podríamos destacar que es probable que a partir de este momento la ratificación de nuevos instrumentos que tienen asociado un mayor riesgo financiero sean más difíciles de acordar en el seno de una institución que requiere de unanimidad para muchas de sus decisiones estructurales.

El Mecanismo Europeo de Estabilidad tiene un capital autorizado de 700.000 millones de euros, pero sólo 80.000 millones desembolsados, lo que le permite apalancarse hasta alcanzar una capacidad máxima de préstamo de 500.000 millones de euros. Si a esta cantidad le sumamos los aproximadamente 240.000 millones de euros de los que todavía dispone la facilidad temporal, el EFSF, el resultado nos da 740.000 millones de euros de cortafuegos. Esta cantidad, astronómica para cualquier ciudadano pensando en términos empresariales, deviene insuficiente cuanto pasamos a jugar en las grandes ligas y es el futuro del euro el que está en entredicho. Las necesidades de capital, en caso de requerirlas, de España e Italia, superan con creces este volumen por lo que, sabiéndolo el mercado, el cortafuegos pierde casi todo su poder persuasivo.

Pues bien, la pérdida del estatus de acreedor preferente hará más difícil que se acuerde una ampliación de capital del ESM y se le dote de licencia bancaria para que pueda aumentar su apalancamiento recurriendo el BCE, dos medidas fundamentales que se requieren para luchar de manera efectiva contra la inestabilidad de los mercados financieros en Europa.  De la misma manera, es más improbable que se permita una flexibilización real y efectiva del instrumento que permite al ESM intervenir en los mercados primarios y secundarios de deuda soberana y con ello calmar a los mercados de deuda, cuyas tensiones elevan el servicio de la deuda y detraen recursos para la actividad productiva y asistencial. Un primer aviso lo hemos tenido hoy lunes con la noticia de que el gobierno finés ha remitido un informe a su parlamento en el que empiezan ya a poner trabas a la posibilidad de que el ESM flexibilice el instrumento de intervención en los mercados secundarios de deuda.

Otra de las cuestiones relacionadas con la decisión adoptada por el eurogrupo en relación a la seniority del ESM tiene que ver con el coste de financiación en el que incurrirá el fondo de rescate y que se repercutirá íntegramente a los Estados Miembros beneficiarios. Es probable que este mayor riesgo que asume el Mecanismo permanente de resolución de la crisis implique un mayor coste de financiación, que le haga perder la calificación crediticia que ostenta el EFSF (AA+) y que por tanto el tipo de interés al que presta a los países con programa aumente, empeorando las condiciones y detrayendo más recursos a la economía real. No obstante, es necesario resaltar, que la política de financiación del ESM es extremadamente conservadora, prudencia incluida incluso en el Tratado[1], por lo que es probable que la incidencia sobre el coste de financiación, al menos en una situación de mayor estabilidad en los mercados financieros, no sea muy acusada.

Por otra parte, como ya explicamos en este otro post, un asunto fundamental es la percepción que tenga el mercado de la seniority implícita del ESM. Albergamos serias dudas de que el levantamiento del estatus de acreedor preferente para el caso del programa de asistencia financiera para la recapitalización bancaria española consiga calmar definitivamente a los mercados. Como aprendimos de la experiencia griega y su programa de participación del sector privado, ni los préstamos bilaterales de otros países de la zona euro concedidos a través de la Facilidad Griega de Préstamos, ni la deuda soberana griega adquirida por el Eurosistema a través del programa de compra de deuda soberana, ninguno de los cuales ostenta el grado de acreedor preferente, sufrieron quitas en la reestructuración de la deuda griega. Por esta razón, es muy probable que los inversores sigan considerando que el ESM, en la práctica, disfrutará de estatus de acreedor preferente.

En definitiva, como venimos insistiendo desde ECONOMISTAS FRENTE A LA CRISIS, la resolución de la crisis no vendrá a través de pequeños parches que ignoran el problema de fondo de la situación actual. Las medidas acordadas por la cumbre del Eurogrupo son, sin duda, positivas. Sí, es cierto que Italia, y sobre todo España, son beneficiarias de estas decisiones. Pero la vaguedad de los acuerdos y, de manera más determinante, la incapacidad de los líderes de la zona euro de atacar al origen del problema y llevar a cabo medidas de calado, alguna de las cuales ya hemos señalado aquí, retasará la recuperación y continuará imponiendo medidas equivocadas para un diagnóstico erróneo.

Mientras tanto, no podemos descartar en absoluto la posibilidad de que, en el corto plazo, España e Italia terminen solicitando asistencia financiera para los mercados de deuda soberana al EFSF/ESM.

Jorge Fabra es miembro de Economistas Frente a la Crisis


[1] El Tratado del Mecanismo Europeo de Estabilidad, en su artículo 22, establece que llevará a cabo una política de inversión de su cartera “prudente (…) a fin de garantizar su máxima solvencia, de conformidad con las directrices que adoptará, y revisará periódicamente, el Consejo de Administración.”

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