Abocados al Rescate Completo

Economistas Frente a la Crisis

Tras la rueda de prensa posterior a la reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo el Gobierno español está abocado a solicitar la intervención del EFSF en el mercado primario de deuda soberana. Al declarar que el BCE sólo reactivará la compra de bonos en caso de que los gobiernos lo soliciten formalmente al fondo de rescate temporal, EFSF, al Gobierno de Rajoy no le queda otra alternativa que solicitar la ayuda. Las tensiones en los mercados financieros hacen insostenible continuar financiándose a los tipos actuales, más aún con vencimientos superiores a los 27.000 millones de euros el próximo septiembre y octubre.

De qué manera se producirá la intervención en los mercados de deuda es el objetivo de este post.

El rescate total a la economía española, el programa macroeconómico completo en la jerga europea, es una cuestión que está ya sobre la mesa. Tras la palabras del Gobernador Draghi España está abocada a solicitar el rescate por parte del EFSF a la espera de que el ESM entre en vigor a mediados de septiembre. En este contexto, en el que parece cuestión de semanas si no días que España solicite asistencia financiera para el Estado, Economistas Frente a la Crisis quiere arrojar algo de luz sobre las diferentes alternativas de las que podría disponer España para solicitar el rescate.

En primer lugar hay que destacar que según se recoge en el Acuerdo de Asistencia Financiera los fondos no utilizados para la recapitalización de las instituciones financieras podrán ser utilizados, previa solicitud formal, para otros instrumentos financieros disponibles en el EFSF/ESM hasta el máximo autorizado por el Eurogrupo, 100.000 millones de euros. Si finalmente se necesitasen 60.000 millones de euros para la recapitalización de la banca, quedaría 40.000 para utilizarlos con otros instrumentos, si bien a todas luces parece que si las tensiones en los mercados persisten España no podrá seguir endeudándose a tipos tan elevados y necesitará un volumen mucho mayor, cercano a los 300.000 millones de euros anuales, para atender sus compromisos financieros.

En los siguientes párrafos vamos a explicar el funcionamiento de los dos instrumentos del EFSF/ESM a los que con mayor probabilidad se podría recurrir, estos son intervenciones en el mercado primario de deuda y la asistencia financiera precautoria. La intervención en los mercados secundarios es sin duda otra alternativa sobre la que nos centraremos en un post de próxima publicación.

Intervenciones en el Mercado Primario

El principal objetivo de las compras de deuda pública en el mercado primario por parte del EFSF/ESM es el de mantener su acceso al mercado a unos precios razonables. El Fondo de Rescate, ya sea el temporal (EFSF) o el permanente (ESM) podrán intervenir en los mercados de deuda soberana primaria como complemento a un programa de ajuste macroeconómico a través de préstamos convencionales (similar al caso de Grecia y Portugal) o como complemento a las líneas de crédito precautorio, que explicaremos más adelante.

Es decir, la compra de deuda pública española en el mercado primario por parte del EFSF, algo que parece irremediable después de la rueda de prensa del BCE, implicaría necesariamente la solicitud de un programa macroeconómico completo, a través de préstamos convencionales o a través de la activación de una línea de préstamos precautorios, lo que obligaría a firmar un nuevo MoU seguramente con condiciones macroeconómicas, estas ya explícitas. La “estricta condicionalidad” que establece el EFSF para su programa de compra de bonos en el mercado primario vaticina que las condiciones podrían ir más allá de los recortes aprobados recientemente en el Congreso, con gran exaltación de los diputados del PP.

En concreto, las directrices del EFSF dicen a tal respecto:

“El EFSF podrá adquirir deuda pública en el mercado primario como complemento a los préstamos convencionales bajo un programa de ajuste macroeconómico o a través del desembolso de fondos bajo un programa precautorio.”

A pesar de que el objetivo último de las compras es el de facilitar la vuelta al mercado, a través de un límite ala compra de bono por parte del EFSF del 50% de cada subasta, la realidad es que España no ha salido, todavía, del mercado y la seniority percibida que ostenta el EFSF y explícita el ESM (en la cumbre del 29 de junio sólo se habla de pari passú para la asistencia financiera para la recapitalización de entidades bancarias) implicaría que el acceso a los mercados por parte del Tesoro español se vería seriamente dificultado. De hecho es el propio EFSF quien dice que “this complementary financial tool would primarly be used towards de end of an adjustment programme to facilitate the return of the beneficiary country or as an alternative to the draw-down of funds under a precautionary programme

El pasado 6 de junio, en este mismo blog, publicamos una entrada explicando el instrumento de créditos precautorios disponible en el Fondo de Rescate EFSF/ESM. En él, además de detallar el funcionamiento de estas líneas de crédito, expresábamos que el instrumento de asistencia financiara para la ayuda precautoria no era el más adecuado para atajar los problemas del sector financiero español. Dos semanas más tarde, el Gobierno español solicitó al eurogrupo el rescate del sistema financiera a través del instrumento de recapitalización bancaria por un importe máximo de 100.000 millones de euros.

¿Qué ha cambiado desde entonces? Cómo hemos explicado en anteriores entradas, el anuncio de recapitalización bancaria no ha servido para calmar las tensiones en el mercado primario de deuda soberana, llevando la rentabilidad de los bonos y letras españoles hasta máximos de la zona euro y convirtiendo las sucesivas subastas de deuda en verdaderos pruebas críticas, y tampoco en el secundario, alcanzando la prima de riesgo máximos históricos que evidencian que la deuda española no es sostenible a los tipos de interés actuales.

Cómo decíamos al inicio de este post, la compra de bonos en el mercado primario por parte del ESF se realizará exclusivamente como complemente a préstamos convencionales o a la intervención precautoria. A la espera de que se produzca la comparecencia conjunta del Presidente de Gobierno Rajoy y el Primer Ministro italiano Monti, consideramos que es más probable que se opte por la segunda opción. La razón debe encontrarse en el más que probable contagio a Italia y a los limitados fondos de los que dispone el EFSF/ESM. En este sentido, la negativa del BCE a conceder licencia bancaria al ESM que le permitirá recurrir a las facilidades crediticias del BCE y por tanto aumentar su capacidad de financiación casi de manera ilimitada, es una mala noticia para la estabilidad de los mercados financieros y por tanto del futuro del euro.

Así nos centraremos sobre el funcionamiento del programa de asistencia precautoria.

El objetivo de la línea de asistencia financiera precautoria es contribuir al apoyo de políticas macroeconómicas y financieras sólidas así como prevenir situaciones de crisis financiera en aquellos países que no han experimento todavía un brusco deterioro de sus fundamentales económicos. Es decir, el fondo de rescate establece un instrumento a través del cual los estados miembros solicitantes se puedan adelantar a las dificultades que previsiblemente pudiesen tener para colocar en los mercados financieros su deuda soberana al tiempo que, según recogen las directrices de este instrumento,  “se refuerce la credibilidad de sus políticas macroeconómicas” sin que esto conlleve el estigma de ser un país “bajo programa” (i.e, rescatado).

Hay que destacar desde un primer momento que recurrir a esta línea de financiación preventiva no evita estar sometido a una “estricta condicionalidad” de las políticas financieras y macroeconómicas. De manera particular en el caso de España, que al no cumplir con al menos uno de los criterios de elegibilidad, se vería sometida también a condicionalidad macroeconómica, pudiendo llegar a afectar al IVA, pensiones, prestaciones por desempleo o función pública.

Por su propia naturaleza como instrumento de prevención de crisis financieras, este programa preventivo tendría unos procedimientos de implementación más ágiles que los de un programa de ajuste macroeconómico completo. Esta mayor agilidad debería servir de incentivo a los estados miembros, susceptibles de solicitar esta línea, a anticiparse a los mercados y contribuir a la estabilidad mandando una señal de que dicha ayuda tendrá una duración limitada en el tiempo. Es decir, debería utilizarse como una ayuda de reserva, que sirviese como línea de crédito para afrontar shocks externos temporales que eventualmente podrían desembocar en una crisis financiera de carácter sistémico.

Con el objetivo de instrumentar la asistencia financiera preventiva, se contemplan dos tipos de líneas de crédito.

1. Línea de Crédito Precautorioo Condicionada (PCCL, Precautionarry Conditiones Credit Line).

2. Línea de Crédito con Condiciones Aumentadas (ECCL, Enhanced Conditions Credit Line).

Ambas líneas de crédito tienen una duración de un año, renovable por dos años adicionales.

 Línea de Crédito Preventivo Condicionada

El acceso a una LCPC, que puede tomar la forma de una crédito o de adquisiciones en el mercado primario, está limitada a los países de la zona euro que mantienen una situación económica y financiera fundamentalmente estable y que muestren su compromiso reforzado para continuar con políticas macroeconómicas y financieras creíbles.

▪    ¿Podría España acogerse a este instrumento?

Con carácter previo a la concesión de esta línea de crédito, la Comisión y el BCE deberán realizar un análisis global sobre las siguientes cuestiones:

1. Compromiso con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

▪                      Los países que se encuentren en un procedimiento de déficit excesivo, como España, podrán tener acceso a esta línea de crédito siempre y cuando cumplan con rigor las recomendaciones y decisiones del Consejo Europeo para una reducción acelerada del déficit en el marco de la consolidación fiscal de la zona euro.

2. Deuda pública sostenible

  • En la actualidad la deuda pública española no tiene un nivel excesivo, situándose ligeramente por debajo de la media europea. Sin embargo las necesidades de financiación, los elevados tipos de interés a los que nos endeudamos y el efecto que sobre el nivel de deuda pública pudiera tener la recapitalización del sistema financiero, parece oportuno cuestionarse sobre la sostenibilidad de la deuda pública española.

3. Procedimiento de Desequilibrios Excesivos.

  • Los países bajo un procedimiento de desequilibrios excesivos podrían acceder a esta línea preventiva siempre que se comprometan a afrontar dichos desequilibrios en las forma y tiempo señalados por el Consejo. España no está bajo procedimiento de desequilibrio excesivo.

4. Un track record de acceso a los mercados financieros a tipos razonables con una posición exterior sostenible.

  • El siguiente gráfico muestra que las últimas semanas el acceso a los mercados financieros se ha deteriorado sustancialmente.

5. Ausencia de problemas de solvencia bancaria que supongan riesgos sistémicos para el sistema financiero de la zona euro.

  • La recapitalización del sistema financiero español ha puesto de manifiesto la existencia de serios problemas de solvencia de la banca española, habiendose aprobado un rescate del sistema financiero por un importe máximo de 100.000 millones de euros.

Línea de Crédito con Condiciones Aumentadas

Aquellos Estados Miembros que tengan los fundamentales sólidos pero que no cumplan con los criterios de elegibilidad requeridos para la línea anteriormente explicada, pueden acceder a esta línea de crédito, que también puede tomar la forma de intervenciones en el primario. Este sería el caso de España.

Con esta fórmula se busca dotar de una red de seguridad a los estados miembros para que puedan acometer las reformas indicadas por el Consejo para reducir sus desequilibrios macroeconómicos o financieros.

Supervisión

Un Estado Miembro que solicite la asistencia financiera preventiva se tendrá que someter a la supervisión de la Comisión durante el periodo de validez de la ayuda.

A continuación enumeramos las principales condiciones de supervisión a las que el país beneficiario debería responder a petición de la Comisión, en coordinación con el BCE:

▪    Comunicar cualquier información necesaria para supervisar el gasto público y los ingresos fiscales.

▪    Auditoría pública de las finanzas públicas y de la metodología estadística utilizada para contabilizar deuda y déficit.

▪    Información detallada con periodicidad semanal del sistema financiero.

▪    Stress test a la banca llevados a cabo por la Autoridad Bancaria Europea (EBA)

 

Valoración

El Gobierno de España está tratando de lanzar la idea de que se trataría, en cualquier caso, de un rescate suave. Casi como si no fuese con ellos. Pero ese es un discurso peligroso: en un contexto de información asimétrica y de fuertes tensiones en los mercados financieros, las políticas económicas creíbles y previsibles cobran, si acaso, mayor importancia. No se comprende por tanto los continuos vaivenes de los responsables económicos del Gobierno, comenzando por el Presidente del Gobierno que, recordemos, preside la Comisión General Delegada de Asuntos Económicos. Esperemos que la política de comunicación, en la hora del rescate, no sea partidista, electoralista, cortoplacista, y contribuya a la credibilidad, a la coherencia y con ello a la estabilidad. De la credibilidad de las autoridades económicas españolas dependerá, en buena medida, el grado de condicionalidad que se negocie con la Troika.

2 pensamientos en “Abocados al Rescate Completo

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