Tan fácil como hacer rosquillas: Cómo el capital riesgo se carga una empresa que funciona

José Moisés Martín Carretero (@jmmacmartin) es miembro de Economistas Frente a la Crisis

En los últimos días, se ha hecho pública la decisión del fondo de inversiones Oaktree, propietaria de la firma española Panrico, de suspender temporalmente el pago de las nóminas de sus más de 4000 trabajadores (la noticia se puede ver aquí). La historia de Panrico con el capital riesgo no es nueva, y lleva coleando varios años, desde que la compró la firma de Capital Riesgo APAX, las desgracias no ha hecho sino sucederse en la casa de los Donuts. (Una explicación más detallada de la historia se puede ver aquí)

Es muy probable que Panrico tuviera problemas previos a su compra por parte de los fondos de capital riesgo, pero también es bastante probable que la inversión por este tipo de fondos no haya hecho sino empeorar la situación de la empresa.  El objetivo de este post es ofrecer una explicación extraordinariamente simplificada del funcionamiento del capital riesgo y de cómo se hacen ricos sus gestores.

¿Cómo funciona el capital riesgo?

Los fondos de capital riesgo son fondos de inversión que generalmente se dedican a comprar empresas, reestructurarlas y volverlas a vender a un mayor precio. Lo suelen hacer con empresas de tamaño mediano con perspectivas de crecimiento, o cuyos activos están infravalorados.

En España utilizamos la expresión “capital riesgo” para dos tipos de fondos: los fondos destinados a la financiación de empresas innovadoras –las denominadas start-ups-, cuyo nombre en inglés responde al de Venture Capital, y los fondos destinados a la compra de empresas establecidas y con un funcionamiento estabilizado, que en inglés suelen denominarse “Private Equity”, o capital privado. El uso indiscriminado en España de la expresión “Capital Riesgo” puede llevar a confusiones respecto a las dos funciones de este tipo de fondos. En este artículo nos referiremos al Private Equity, o a la compraventa de empresas que ya están en funcionamiento, con una estructura y un mercado estabilizado.

Los fondos entran en contacto con empresas con dificultades de financiación, o que están en venta por problemas sucesorios, o simplemente empresas que son propiedad de otros fondos y que estos fondos quieren venderlas. El proceso de compraventa supone que el precio es pagado en dos partes: una con dinero del propio fondo, y otra a través de préstamos (este proceso se conoce como apalancamiento). Una vez comprada la empresa, el fondo suele reestructurarla, elimina costes –despide personal-, mejora sus finanzas y la vuelve a vender.  El proceso suele durar entre 6 y 10 años. Al cabo del tiempo, el fondo gana dinero con la venta de la empresa.

Veamos cómo funciona con un ejemplo extraordinariamente simplificado, en el que una empresa cobra todo al portador y paga todo al portador, y guarda su dinero en una caja de cartón. Lo haremos analizando los flujos de caja, esto es, el dinero que entra y sale de la caja de la empresa. El proceso dura seis años y al final del sexto año, la empresa es vendida por 600 euros.panrico1

Nuestra empresa tiene para los próximos años una perspectiva de ventas de 1000 euros anuales, y unos costes de 800 euros. La empresa decide hacer una inversión en maquinaria nueva, porque la anterior maquinaria está obsoleta, y pide un préstamo de 700 euros a pagar en 4 años.

En nuestro modelo simplificado de empresa, las entradas de dinero son las ventas, y las salidas son los costes y los dividendos. No hay más complicación. El crédito solicitado el año uno entra en la caja como préstamo y sale para la compra de las maquinarias nuevas. El préstamo se repaga entre los años 2 y 5, y se reparte un dividendo a los accionistas de 50 euros anuales.

Si uno ve el dinero disponible en caja, entre el año 1 y el 5 disminuye de 150 a 50, porque la empresa tiene que ir haciendo frente a la devolución de la deuda. Pero el año 6, cuando ya ha pagado toda la deuda, el dinero de la caja vuelve a crecer y hay 199 euros, que pueden ser repartidos como dividendos adicionales o simplemente mantenidos como reservas.

Veamos ahora que pasa si la empresa es comprada por un fondo de Capital Riesgo. Suponemos que la empresa está valorada en 600 euros, que el fondo decide pagar poniendo 400 euros de su dinero y pidiendo prestados 200. panrico2

El primer año, la empresa recibe ingresos por el dinero del propio fondo (400 euros), y por los préstamos solicitados (700 para las maquinarias, y 200 para el pago al antiguo dueño). El total de ingresos es 2300 euros. En cuanto a las salidas, la empresa paga 800 por funcionamiento, 700 por la maquinaria que ha comprado, y 600 como precio al anterior propietario.

En los años 2 a 5, el fondo realiza un ajuste de plantilla y deja los costes de funcionamiento en 750 euros, y paga 225 euros al año para devolver todos los créditos. Esto hace que el fondo decida no tener dividendos hasta el año 4 (50 euros) y el 5 (50 euros). Una vez pagado todo el crédito, el fondo se queda con todo el dinero de la caja (450) euros y procede a la venta de la empresa por 600 euros.

¿Qué rentabilidad ha obtenido el fondo por esta operación? Recordemos que el fondo puso 400 euros para la compra –los otros 200 los puso un banco- y ha sacado 50+50+450+600=1150 euros. La rentabilidad anual acumulada es del 20% anual. A este proceso se le llama, un poco pomposamente, “creación de valor para el accionista”. El fondo habría invertido 400 euros y obtenido un total de 1150 (550 como dividendos y 600 de la nueva venta de la empresa). 

Un 20% de rentabilidad anual está muy bien pero no es espectacular si eres un verdadero avaricioso. Así que el gestor del fondo de capital riesgo decide arriesgar un poco más y sube el “apalancamiento” de la empresa, de manera que el fondo de capital riesgo sólo pone 100 euros y los otros 500 euros hasta completar el total del precio de la empresa son créditos.panrico3

En este caso, los años 2 a 5 el fondo tiene que devolver más dinero por los préstamos -300 euros anuales- y dado que el año 5 no tiene suficiente caja para devolver el préstamo, refinancia una parte –pide un nuevo préstamo- por valor de 100 euros, que devuelve el año 6. Los dividendos son  250 euros, pero su inversión inicial fue menor (el fondo sólo puso 100 euros en vez de los 400 del caso anterior).  Si a estos datos le sumamos lo que el fondo conseguiría de venderla seis años más tarde por los mismos 600 euros, recibiría en total 850 euros por una inversión inicial de 100. La rentabilidad de la operación se dispara a un 45% anual.

En conclusión: este incremento de la deuda ha generado una mayor rentabilidad para el fondo, a costa de forzar a la empresa a pagar más por la deuda que tiene.

¿Pero qué pasa si las cosas no van bien? Ahora supongamos que hay una caída en el mercado de nuestra empresa, y que en vez de vender 1000 euros, vende sólo 925.panrico4

Lo que ocurre es que la empresa no genera suficiente ingresos en caja para poder hacer frente a los pagos de las deudas, y a partir del año 3 tiene que pedir nuevos préstamos anuales para poder hacer frente a su situación financiera. Si en el año 6 la empresa no es capaz de conseguir nuevos créditos, al final del ejercicio tendrá un agujero de 225 euros, esto es, estará arruinada. La única alternativa es o refinanciar de nuevo, o incrementar ventas, o –como ha sido el caso de Panrico- reducir los costes lo suficiente para poder hacer frente a la deuda.

Cuál ha sido la rentabilidad del fondo en este caso? En términos anuales, ninguna. Metió 100 euros de sus fondos, y ha conseguido recuperar sólo 100 euros de dividendos en los años 4 y 5. Su avaricia tensionó tanto la deuda de la empresa que una bajada en las ventas la ha mandado a la suspensión de pagos: la empresa no tiene suficiente dinero en caja para asumir sus obligaciones. Tendrá que intentar malvenderla para obtener algo de beneficio, en el caso en el que alguien quiera comprar una empresa quebrada –para repetir, seguramente, este mismo proceso con ella. 

La mayoría de las veces, las operaciones de capital riesgo salen así  de mal o peor. En cualquier caso, la operativa de los fondos de capital riesgo está basada en estas apuestas: un fondo apuesta por 5 o 6 empresas, si una sale bien –con rentabilidades altísimas, como estamos viendo- se compensan las pérdidas de las operaciones que salieron mal. Al cabo de 10 años, se disuelve el fondo y se reparten los beneficios entre el gestor –que se suele llevar un buen pellizco- y los inversores, que suelen recibir rentabilidades medias no superiores al 10% anual.

Otra cosa es el impacto que estas operaciones tienen en la economía real. Un lector avispado puede decir: efectivamente, la bajada de las ventas hundió a la empresa, pero esto hubiera sucedido igual en el caso en el que la empresa hubiera mantenido su propiedad inicial. ¿Qué hubiera pasado si no se vende la empresa?panrico5

Seguramente, la empresa lo hubiera pasado mal, pero dado que su nivel de endeudamiento era razonable, con un ajuste en los costes y con una reducción temporal de beneficios, la empresa podría haber salido a flote.

Por supuesto que este ejemplo es extraordinariamente sencillo y no tiene en cuenta otras muchas opciones, así como múltiples errores de gestión que se dan cuando se pone al frente de una empresa alguien cuyo objetivo no es hacerla perdurar, sino “crear valor para el accionista”.

En cualquier caso la mecánica de apalancamiento de las empresas para obtener mayor rentabilidad de la inversión en acciones no es nueva. Los economistas Modigliani y Miller estudiaron muy en profundidad las relaciones entre financiación por deuda y financiación por inversión, y llegaron a la conclusión de que bajo determinados supuestos, el valor de las empresas no varía con su grado de endeudamiento. Modigliani ganó un premio Nobel por sus investigaciones en materia de finanzas corporativas, y esta lógica de intervención en el mercado es propia de mercados con tipos de interés muy bajos y abundante capital. Cuando una empresa se enfrenta a este tipo de operaciones con un mercado de crédito muy restrictivo, como es el actual, lo esperable es que los problemas crezcan.

Como en todos los casos, esto no significa que la industria del Capital Riesgo sea negativa. Existen buenos indicios que la sitúan como un factor de innovación y de generación de empleo y riqueza, pero también es cierto que en determinados casos la obsesión por rentabilidades que no se corresponden con la economía real puede llevar y de hecho lleva al traste a buenos proyectos empresariales, aunque se basen en cosas tan sencillas como hacer rosquillas.

16 pensamientos en “Tan fácil como hacer rosquillas: Cómo el capital riesgo se carga una empresa que funciona

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  3. Las entidades de capital riesgo son entidades financieras cuyo objeto principal consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas no cotizadas, generalmente no financieras y de naturaleza no inmobiliaria. Las entidades de capital-riesgo pueden tomar participaciones en el capital de empresas cotizadas en las bolsas de valores siempre y cuando tales empresas sean excluidas de la cotización dentro de los doce meses siguientes a la toma de la participación. Ejemplo de este tipo de inversión ha sido sobre la compañía Twitter por parte de entidades de capital riesgo. El objetivo es que con la ayuda del capital de riesgo, la empresa aumente su valor y una vez madurada la inversión, el capitalista se retire obteniendo un beneficio.

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  5. He vivido el proceso que cuentas desde la A a la Z. Lo que explicas es exactamente lo que pasó en el caso que conozco. Muy bien explicado.

  6. Como ex-trabajadora de la extinta ORIZONIA, doy fe de que es tal cual se indica…ellos recuperan su inversión, tienen sus beneficios y listo. A empresas, como en el caso nuestro, de 75 años de vida y con 5000 empleados, las hunden literalmente y “a otra cosa, mariposa”.
    Ah!!! y gracias a nuestro gobierno, por permitirlo con sus leyes.

  7. Está muy bien el artículo, mejor en su parte aplicada.
    Yo introduciría un par de apuntes en su aspecto teórico. Uno es que a mi juicio está un poco desvirtuado lo que es “capital riesgo” y podría ser interesante desarrollar bien las formas que este incluye, cuando hace la diferenciación entre venture capital y private equity, según mi opinión sería más acertado meter el venture capital como un subcategoría dentro del término “private equity” al mismo nivel que estaría el mezzanize, el growth capital o el Leveradge Buyout. Creo que aclara mejor las diferenciaciones entre términos.
    Otra incorporación que haría serían los estudios posteriores sobre la Teoría de Modigliani y Miller, en los que al incluir distintas variables puede entenderse la elección (al menos en teoría) del Capital Riesgo, entre aquellas que hacen referencia al la posibilidad de elección etc…

    Enhorabuena por el trabajo que nos ayuda a comprender algunas decisiones y consecuencias..

    • Gracias por el comentario. Creo que la traducción generalizada de “Capital Riesgo” es una mala decisión, porque no hace honor a los diferentes tipos de fondos. La diferenciación arbitraria viene al caso de establecer una diferencia pedagógica entre los fondos VC que creo que tienen su propia dinámica y métodos de creación de valor, y cuyas métricas yo creo diferentes, y los fondos PE más centrados, por ejemplo, en LBO, que sería el ejemplo que planteo más adelante. Así que le doy la razón en lo relativo a la clasificación, que he simplificado en aras de la claridad.

      En relación a la incorporación de los estudios posteriores a las Teorías de Modigliani y Miller, también de acuerdo. Tristemente, lo que he podido ver que se enseña en los programas de finanzas de las escuelas de negocio es un estandar de valoración basado en el CAPM, el WACC y en MM. Al final enviamos cohetes a la luna con la física de Newton. Y así salen algunas cosas.

  8. Esto no tiene que ver con el capital riesgo, sino con el apalancamiento para hacer operaciones, que simplemente aumenta el riesgo. Podria hacerlo tambien el dueño original de la empresa.

    • Gracias por el comentario. El dueño de una empresa, por supuesto, puede apalancar financieramente su empresa para financiar CAPEX o para financiar unas NOF crecientes, y efectivamente va a influir en su ROE. Eso aumenta el riesgo financiero, sin duda, sin necesidad de que haya un comprador. La característica de un fondo LBO es que se basan precisamente en el apalancamiento financiero para realizar este tipo de operaciones. En el ejemplo que pongo, este apalancamiento no es para financiar CAPEX ni para financiar unas NOF crecientes, sino para financiar el goodwill.

      Como bien sabrá, a través de la NIC38 de las NIIF, el goodwill no se puede autogenerar como activo, es decir, que sólo se registra como activo en un proceso de compraventa. Es decir, un dueño no podría apalancar su empresa para financiar fondo de comercio porque el fondo de comercio no se genera internamente.

      En conclusión: puede haber apalancamiento financiero sin la participación de un fondo PE LBO, pero no puede haber participación de un fondo PE LBO sin apalancamiento financiero. Su mecánica de generación de valor se basa en ese proceso precisamente. Por lo tanto disiento de su opinión y claramente sí creo que el apalancamiento generado en las LBO es diferente del apalancamiento generado por el dueño.

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