De aquellos polvos estos lodos : Las medidas del Banco Central Europeo

Antonio González (@AntoniognlzG) es miembro de Economistas Frente a la Crisis

Me encuentro entre los no muchos -da la impresión al leer la prensa- que piensan que lo más significativo de las últimas medidas del BCE es que no son suficientes para solucionar los graves problemas en los que se encuentra la economía de la zona euro. Primero, porque llegan, siguiendo la tradición en la política monetaria del euro, con retraso. Segundo, porque implican una desconexión y falta de coherencia con las restrictivas políticas fiscales que se están realizando, caracterizadas por el mantenimiento del austericidio en los planos nacionales y la ausencia de un verdadero macro programa de inversión desde las instancias comunitarias, lo que limita claramente la ya escasa eficacia de los instrumentos monetarios en el tipo de crisis con fuerte endeudamiento privado que estamos padeciendo. Y finalmente, porque su articulación va a ser limitada y de formulación discutible.

En suma, la utilización de la sorpresa por parte del Presidente del BCE consigue el efecto publicitario deseado y alivia la presión que estaba recibiendo por su incapacidad para impedir una nueva recesión en la zona euro, agravada por indicios amenazantes de deflación. Y lo logra sin que se adopten medidas en realidad tan arriesgadas o heterodoxas como piensan muchos analistas, lo que facilita –por más que se aparente otra cosa- un discreto nihil obstat del Gobierno alemán, que es quien continúa manteniendo las riendas de la política económica del área e imponiendo el esquema más favorable a sus intereses.

En realidad, los problemas de la política monetaria europea son tan antiguos como la creación del BCE con el nacimiento del euro. Aunque indudablemente se han agravado durante esta crisis. Y es necesario revisar esos problemas para poder comprender bien las razones por las que estas nuevas medidas no van a resultar tan eficaces como la situación requeriría.

La política monetaria del BCE se ha caracterizado desde los comienzos del euro por una actitud fundamentalmente restrictiva y resistente en especial ante los procesos de debilitamiento de la economía de la eurozona, muchas veces sobrestimando tensiones y expectativas inflacionistas. De tal forma que mientras que las subidas de tipos de interés siempre fueron rápidas y ambiciosas, las reducciones fueron tardías, conflictivas y parciales en relación con las aplicadas por los demás grandes bancos centrales. Lo que también explica la continua fortaleza del euro, comparada especialmente con el dólar, de cuyo persistente daño a la competitividad y a las exportaciones solo recientemente se habla. Tan solo cambió su actitud cuando, en la primera parte de la década de los dos mil, ante la auto infligida debilidad de la demanda doméstica de la economía alemana decidió una política de continuados bajos tipos de interés, lo que produjo una gran expansión del crédito y una burbuja de endeudamiento en la mayoría de las economías del área que, como la española, se encontraban en una situación de fuerte expansión de la demanda. De aquellos polvos vinieron luego los lodos de una crisis económica, de origen financiero, con alto endeudamiento privado y bajo nivel de solvencia bancaria.

Activos totales de Bancos Centrales (% PIB – base 100=2006Q2)

BALANCE CENTRAL BANKSFuente: Bancos Centrales, voxeu

Durante la larga crisis, la política monetaria se ha caracterizado por una suma de numerosos y continuados errores y pocas, acertadas pero tardías, rectificaciones. Como señala adecuadamente Bruno Estrada en su artículo “Límites, errores y éxitos de las políticas monetarias en la crisis financiera”, la comparación de la política del BCE con las de los principales bancos centrales, y muy en particular con la de la FED estadounidense, pone de relieve la enorme diferencia, desde el mismo comienzo de la crisis, de una y otras, en cuanto a abordar una expansión de la base monetaria que contribuyera a la recuperación de la actividad económica y redujera los enormes daños sobre la economía real que estaba provocando la crisis del sistema financiero.

Lo cual viene a explicar por el lado de la política monetaria por qué la recesión en Europa ha sido mayor y más prolongada, y por qué mientras EEUU la superó hace tiempo en este lado del mundo no salimos de una depresión cuando estamos metidos en la siguiente.

Richard Koo, Economista Jefe de Nomura, manifestaba claramente en una visita a España en noviembre de 2011 lo que llevaba diciendo desde tiempo atrás: solo con expansión monetaria no se sale de una ‘recesión de balances’, hacen falta políticas de expansión del gasto. Pronosticaba que si continuábamos con políticas de austeridad padeceríamos dos décadas perdidas. A la vista de lo que nos va a costar reducir una deuda de más del 100% del PIB, impulsada por esas políticas de austeridad suicida a través de la contracción del PIB y el efecto desestabilizador sobre el sistema financiero y las consiguientes recapitalizaciones,, puede lamentablemente que su estimación no fuera tan exagerada.

Pero Nomura facilitó también datos que demostraban la diferencia radical entre la expansión monetaria aplicada por la FED y el Banco de Inglaterra respecto al BCE desde el inicio de la crisis. En la zona del euro no comenzó una expansión significativa de su balance hasta mediados de 2011, tres años más tarde que los demás. En ese momento el crecimiento de la base monetaria de la FED triplicaba al del BCE. E incluso tras el aplaudido cambio de orientación (una vez por fin consumada la salida de la presidencia del BCE del ideológicamente terco Trichet y la entrada del mucho más astuto Draghi), la expansión de la base monetaria del BCE siempre ha sido inferior a la mitad de la producida por la FED. No hay más que echar una ojeada al gráfico adjunto para percibir el retraso y las diferencias de magnitud de la política monetaria europea ante la crisis. Y de aquellos polvos vinieron también nuestros mayores lodos en términos de recesión más larga y profunda que la padecida por la economía americana.

Balance

Todo lo cual se añadió a 1) que las líneas de liquidez que finalmente se establecieron, se concedieron a las entidades financieras sin condicionar su destino ni que fueran utilizadas a la concesión de créditos a la actividad productiva; 2) que se evitó durante tanto tiempo como fue posible promover el verdadero y completo saneamiento del sector financiero, lo que aún ahora después de más de cinco años de crisis del sector permanece incompleto al mantenerse tanto bajos ratios de solvencia en multitud de entidades como dudas acerca de la calidad de los activos que integran sus balances; 3) se permitió que las entidades financieras compraran con las líneas de liquidez deuda pública y la utilizaran como colateral (garantía) ante el propio BCE para obtener más liquidez.

Este perverso esquema ha ocasionado durante los largos años de crisis que las entidades financieras sean renuentes a la concesión de crédito a la economía productiva ya que, por un lado, la debilidad de sus ratios de solvencia podría verse agravada ante la aparición de nuevos fallidos en los créditos concedidos, y por otro, se les ofrecía una alternativa de beneficio mucho más segura, rápida y rentable, ya que podían destinar la liquidez que les facilitaba casi gratis el BCE a la compra de bonos públicos al 4 o 5%: un negocio increíblemente fácil.

Por otra parte, el BCE, que se negaba reiteradamente a ser –como lo son los demás bancos centrales- prestamista de último recurso de los Gobiernos, facilitaba en cambio el dinero para que fueran las entidades financieras las que compraran la deuda pública. Pero, al no adoptar las instituciones europeas medidas para mitigar el riesgo de ruptura de la zona euro y despejar las dudas sobre el riesgo soberano, los mercados continuaron marcando tipos de interés exageradamente elevados (a beneficio de las entidades financieras) en las economías más débiles, sobrecargando el servicio de su deuda, y promoviendo un flujo de capitales hacia las economías más fuertes y/o menos endeudadas de la eurozona que se han venido financiando a tipos prácticamente cero. Este hecho, añadido a las persistentes dudas sobre la realidad de los balances bancarios y un canal de crédito disfuncional, han agravado la fragmentación financiera del área euro, ahondando el ciclo recesivo en las economías del sur de Europa.

Era evidente, y así fue señalado insistentemente por cada vez más analistas, que esa forma de materializar la facilidad financiera que otorgaba el BCE no serviría para resolver el problema de la sequía de crédito al sector real de la economía (una de las principales causas de la tardanza de la recuperación y de la profundidad de la recesión), porque en modo alguno fue articulada de forma que aumentara el crédito. Aunque funcionó muy bien, naturalmente, para mejorar las cuentas de resultados de las entidades financieras. A la postre, capitalización privada con cargo a los contribuyentes, transferencia de renta desde los recursos públicos (Impuestos) para incrementar con ella los beneficios de las entidades financieras y así sufragar pérdidas privadas y crear valor para sus accionistas.

Han pasado dos años desde que se pusieron en marcha tales medidas –que tanto aplaudieron algunos- y hoy continúa sin recuperarse el crédito de manera sostenida. La economía de la eurozona vuelve a debilitarse, iniciando un periodo en el que la evolución del PIB podría asemejarse a una serie de dientes de sierra en los que a pequeños lapsos de débil crecimiento les sucedieran otros de recesión, cuyo resultado contabilizado a medio plazo sería aproximadamente un crecimiento cero.

La economía francesa apunta a un nuevo periodo recesivo, mientras que la italiana, después de doce trimestres de trece en crecimiento negativo, parece haberse instalado en una fase de estancamiento secular. Ante esta situación, fuentes oficiales alemanas mantienen que se debe a que ambos países no han realizado las reformas estructurales (léase esencialmente recortes de gasto público, en especial en materia social, y desregulación de sus mercados laborales). Pero no aclaran cómo es posible que Alemania también corra el mismo riesgo cuando ellos presumen de haberlas realizado. No se trata, claro que no, de argumentos económicos, sino ideológicos.

Pero la presión es fuerte y, aunque estos lodos vengan en realidad de aquellos polvos, el BCE intenta capear el temporal. Tarde llegan las medidas cuando ha sido su propia política la que ha causado en parte nada desdeñable el desastre. Pero, asimismo, presentan una articulación que plantea múltiples dudas: 1) cuánto y cuándo estarán operativas las medidas; 2) cómo es posible que se plantee la compra por el BCE de titulizaciones de créditos que constituyeron las fórmulas que dieron lugar a la mayor crisis financiera en más de medio siglo porque a través de ellas las entidades eludieron su responsabilidad material en cuanto a las garantías de devolución de los créditos que concedían; 3) quién supervisará la calidad de tales títulos; 4) para cuándo, para quién y por cuánto se pondrán en marcha, si es que finalmente se hace, la compra de deuda pública por el BCE.

En lugar de abordar a fondo y de una vez por todas los problemas de capitalización y solvencia de las entidades financieras, y de condicionar la liquidez que se les facilita a la concesión de créditos, que es su razón de ser y debería ser la fuente de sus beneficios, se les ofrece que transfieran el riesgo. Las medidas pueden resultar nuevamente favorables para las entidades financieras, pero muy poco eficaces para la economía real. De estos polvos pueden venir nuevos lodos.

Sin un cambio de orientación en las políticas fiscales que pase del suicidio por austeridad a un ambicioso programa de gasto a nivel europeo, tanto como a una aceleración del gasto público en las economías menos endeudadas de la eurozona y una mejora de la financiación y una ralentización de las exigencias de reducción de los déficits públicos en las más endeudadas, no se podrá superar el debilitamiento y los riesgos de recesión. Pero también debe cambiar la política monetaria porque estas medidas no parece que vayan a resolver su parte de los problemas.

8 pensamientos en “De aquellos polvos estos lodos : Las medidas del Banco Central Europeo

  1. Estoy muy de acuerdo con el artículo. Lo que también ayudaría es que países que tienen un importante superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos, como Alemania y Holanda (cerca del 8 y 9% del PIB) estimularan el alza de los salarios.

    • Por supuesto Rafael, tienes toda la razón. A eso me refiero, en parte, cuando menciono que la política monetaria no es coherente con la fiscal. A pesar de que (ahora) es ya abrumadoramente mayoritaria la postura contraria a las políticas de austeridad, estas continúan siendo las que dominan la política económica en la UE. Para superar la situación haría falta un cambio en por lo menos tres aspectos: estimular el crecimiento en las economías saneadas de la UE (con unas polítcas fiscales y, como bien dices, de rentas más expansivas); vincular los ajustes fiscales que se han de hacer con la reactivación económica; y adoptar un poderoso plan plurianual de inversiones a escala europea.

  2. Y todavía el Gobierno español alardea de haber superado la crisis y situar a la economía en la senda del crecimiento y la creación de empleo. ¿A quién pretenden engañar?
    La cleptocracia sigue instalada en su irrealidad.

    • Llega el periodo electoral, Alfonso. La campaña de propaganda basada en la recuperación de la economía y del empleo va a ser considerable. Y sin embargo los riesgos de caer en una nueva recesión son cada día más elevados. Es triste y paradójico que, para que se vea su error, la economía y los ciudadanos tengan que sufrir las consecuencias. Y que, si se cambiara la política económica europea y se consolidara con ello la recuperación, los beneficios políticos irían a parar a aquellos que más se han opuesto a ese cambio.

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  4. En el sentido que reclama de un programa de gasto, no sé si conoce de una iniciativa ciudadana europea que precisamente reúne firmas en ese sentido para forzar a la Comisión a que se posicione al respecto y quizá sirva de acicate para que Junker ponga en marcha el plan que propuso en la investidura. Aquí tiene información sobre el plan por si es de su interés
    https://ec.europa.eu/citizens-initiative/REQ-ECI-2014-000001/public/index.do?lang=es

    http://newdeal4europe.eu/en/

    • He recibido un correo electrónico al respecto. Aún no he podido mirar en detalle lo que proponen, pero lo que he visto me parece suficiente para decir que, más allá de los detalles concretos, creo que la multiplicación de este tipo de iniciativas me parece necesaria para impulsar, desde los más diferentes ámbitos, un cambio en esa dirección de la política económica europea. Hemos aprendido a lo largo de estos últimos años que, lamentablemente, todas las iniciativas de relanzamiento económico a escala comunitaria han sido vaciadas de contenido y convertidas más que otra cosa en instrumentos publicitarios, con una clara insuficiencia de fondos respecto a la magnitud de los problemas. Por ello, me parece muy conveniente tanto esta como otras iniciativas al respecto y le agradezco mucho la información que nos facilita a todos los lectores.

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