¿Es Evitable el Rescate?

Economistas Frente a la Crisis 

La prima de riesgo vuelve a aumentar. No nos puede extrañar.

Desde que el pasado 7 de septiembre el Presidente Draghi anunciase las condiciones para activar el programa de compras de deuda pública en el mercado secundario, previa solicitud de asistencia financiera al fondo de rescate EFSF/ESM, el Gobierno de Mariano Rajoy ha coqueteado con la idea de que podía evitar el rescate, no tanto por la condicionalidad que ello implicaría y que su Gobierno está ya aplicando de manera entusiasta, sino por sortear el estigma político que conlleva el rescate. Recordemos que la prima de riesgo se llamaba Zapatero y que el Partido Popular salvaría a España de la desconfianza que la llevaba al rescate.

Sin embargo, han bastado esos titubeos y, como catalizador en las últimas horas, la declaración conjunta de los Ministros de Finanzas de Alemania, Finlandia y Holanda reinterpretando el Acuerdo del Eurogrupo del 28 y 29 de junio (en el que se abría la puerta a la recapitalización directa de la banca) para que las tensiones en los mercados financieros hayan regresado con fuerza. Al cierre de mercado del lunes 1 de octubre, la rentabilidad del bono español a 10 años cotizaba al 5,9%. En los últimos días, la prima de riesgo ha aumentado en 31 puntos básicos. La desconfianza no sólo no ha desaparecido sino que se ha acrecentado de manera insoportable.


El Papel del BCE

El pasado 6 septiembre el Presidente del BCE, Mario Draghi, anunció que el BCE activaría su programa OMT de compras de deuda pública en el mercado secundario siempre que el Estado Miembro beneficiario solicitase asistencia financiera al EFSF/ESM. Este rescate debería tomar la forma de un programa macroeconómico completo, al estilo de los programas aplicados a Grecia, Irlanda o Portugal, o bien podría articularse a través de la asistencia financiera precautoria, siempre y cuando se realizase mediante compras en el mercado primario. Así, el BCE conseguiría reducir el coste de financiación del bono soberano, actuando sobre el tramo corto de la curva de vencimientos (hasta 3 años), eludiendo de esta manera la imposibilidad legal de realizar compras en el mercado primario que significaría financiar directamente a un Estado, algo prohibido en sus estatutos. El ESM actuaría por su parte en el mercado primario, en el tramo largo (3-10 años), consiguiendo aplanar la curva de rendimientos, cuya pendiente se habría inclinado con la actuación del BCE.

En esta situación, ¿es evitable el rescate?

La deuda pública española cerró el año 2011 en el 68,5% sobre PIB. Se estima que cerrará el año 2012 por debajo del 81%. La media de la zona euro, según Eurostat, se situó en 2011 en el 87,2%, mientras que la de Alemania en el 81,2%, la de Francia 85,8% y la de Italia 120%. El volumen de deuda pública no es, por tanto, uno de los principales problemas a los que se enfrenta la economía española.

No obstante, las tensiones en los mercados internacionales de deuda han llevado a que el coste de financiación del Tesoro español no sea sostenible. Y no lo es porque la senda de crecimiento de la deuda sea insostenible sino porque el acceso a los mercados está prácticamente cerrado, exigiendo rentabilidades excesivas, no sólo en el tramo soberano, sino también para las Comunidades Autónomas y, de manera significativa, para la deuda corporativa, que hace imposible que el sistema financiero y las empresas se financien en el mercado.

El rescate es inevitable, pero lo es como consecuencia del deterioro económico al que nos ha condenado las políticas de austeridad contractivas y procíclicas.

El rescate es inevitable, pero lo es porque las políticas de austeridad excesiva han minado las posibilidades de crecimiento, han reducido los ingresos del Estado, aumentado los gastos financieros y los gastos en prestaciones por desempleo y, además, han reducido el valor de los activos financieros de los bancos, dificultando que éstos cumplan con su tarea de transmisores de la política monetaria a través de la concesión de créditos.

Fuente: Eurostat

Con unas necesidades de financiación hasta final de año cercanas a los 70.000 millones de euros y la condición impuesta por Draghi para comprar deuda pública previa solicitud de ayuda al fondo de rescate, el Gobierno está abocado a solicitar el rescate. Los recientes movimientos en los mercados financieros así lo reafirman.

Frente a esta situación, el Gobierno está ya lanzando la idea de que se tratará de un rescate blando (incluso en semanas pasadas ha lanzado la idea de que no se trataría de un rescate, previendo la posibilidad de utilizar los remanentes del rescate financiero, hasta 100.000 M €. Esta opción fue descartada por el Ministro de Finanzas alemán, Schäuble).

¿Qué condicionalidad?

Según detallan las directrices del EFSF, los Programas de Asistencia Financiera Precautoria tienen como objetivo apoyar unas políticas macroeconómicas sólidas que prevengan las causas de la crisis mediante la ayuda financiera. Este tipo de asistencia trataría de reforzar la sensación de que el país no se enfrenta a severos problemas en sus fundamentales, de manera particular en los indicadores financieros y fiscales, si bien precisa de un backstop para evitar que las tensiones financieras desestabilicen esa solidez. El Fondo de Rescate establece dos tipos de programas precautorios:

  • Precautionary Conditioned Credit Line (PCCL): Los criterios de elegibilidad de esta línea de crédito están preestablecidos: 1) cumplir con los requisitos del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. 2) Mantener una deuda pública sostenible. 3) Cumplir con las recomendaciones de los Procedimientos de Déficit Excesivo (EDP) y Desequilibrios Macroeconómicos (EIP). 4) Acceso a los mercados financieros internacionales en unas condiciones sostenibles. 5) Una posición externa sostenible. 6) Ausencia de problemas de solvencia en el sistema bancario. El cumplimiento de estos criterios de elegibilidad será supervisado de manera continua por la Comisión y por el BCE.
  • Enhanced Conditions Credit Line (ECCL): Aquellos Estados Miembros que no cumplan con los criterios de elegibilidad requeridos para la PCCL, pueden acceder a esta línea de crédito de condicionalidad reforzada. Esta Línea de Crédito de Condicionalidad Reforzada sería a la que se tendría que acoger España, al no cumplir al menos los criterios de elegibilidad 1), 4) y 6).

Así, nos encontramos con que la condicionalidad a la que estaría sometida España de manera explícita se centraría en los compromisos previamente adquiridos para el cumplimiento del proceso de consolidación fiscal (4,5% en 2013 y 2,8% sobre PIB en 2014) y la eliminación de los desequilibrios macroeconómicos. Adicionalmente a esta condicionalidad, se detallará en un MoU las medidas precisas de política económica y un calendario para su efectiva implementación. El diseño de esta condicionalidad se realizará por la Troika (Comisión, BCE y FMI).

Pero hay una condicionalidad no explícita, que limitará sobremanera la autonomía en el diseño de la política económica de España. Bajo este tipo de programas precautorios, se pondrá en marcha la supervisión reforzada, bajo la cual el Estado Miembro deberá proporcionar toda la información requerida para el análisis del riesgo de los préstamos desembolsados y para el seguimiento del desempeño macroeconómico y financiero del país. Ello implica que, a diferencia del rescate a la banca, la Troika iniciaría la vigilancia, con visitas trimestrales, tras las cuales podría considerar que a) el país se ha desviado de los objetivos marcados y por tanto podría cortar la línea de crédito o b) podría considerar que este tipo de asistencia financiera no es la adecuada y recomendar un programa macroeconómico completo.

La Supervisión Reforzada y la continua amenaza de finalización de las compras de deuda pública atarán al Gobierno y le dejarán sin margen. ¿Cómo queda la legitimidad de un Gobierno que no puede gobernar, que legislan por él?

Asimismo, cada vez que se realice un desembolso, el ESM podrá reevaluar la idoneidad de la asistencia, pudiendo decidir la finalización de la línea de crédito si considera que el Estado Miembro se ha desviado de los compromisos adquiridos. En ese caso, el Estado Miembro deberá solicitar un programa macroeconómico completo.

El cumplimiento de los plazos de consolidación fiscal, además de no ser deseable, es inalcanzable: estamos abocados a un rescate macroeconómico completo.

La realidad es que, si bien la condicionalidad es menos visible, ésta es total. De acuerdo a los criterios de elegibilidad del instrumento de asistencia financiera precautoria, un país será elegible para este tipo de asistencia siempre y cuando sus fundamentales no estén en desequilibrio y esté cumpliendo con los compromisos adquiridos en el marco de del procedimiento de déficit excesivo y del procedimiento de desequilibrios macroeconómicos.

La condicionalidad asociada al rescate será intensa. No hay “rescate blando”. El Gobierno, que ya ha perdido con el rescate a la banca su autonomía en política y legislación financiera, también perdería la autonomía en política macroeconómica. Hay que recordar, no obstante, que Bruselas no dicta dónde hay que recortar. Las decisiones de recortar en educación, sanidad, I+D+i, tecnologías medioambientalmente sostenibles, etc las toma el Gobierno de Mariano Rajoy.

Otro de los riesgos que implica esta alternativa es que si las compras de deuda se producen sólo en el secundario por el BCE, en el tramo corto de la curva, con una intervención en el tramo largo de menor cuantía por parte del ESM, la pendiente de la curva aumentaría mucho, pudiéndose concentrar el Tesoro sólo en la emisión de deuda a corto plazo. ¿Cuál es el efecto de esto? Nos tendrían completamente prisioneros, con vencimientos a corto plazo con un riesgo de refinanciación muy elevado que nos haría muy dependientes del BCE y, por tanto, de su condicionalidad. Más aun, otra de las opciones que tiene el BCE en caso de que no se cumplan las condiciones es, no sólo dejar de comprar deuda, sino empezar a vender los bonos que ha comprado. Nos tendrían plenamente capturados. ¿Hay mayor condicionalidad que esa?

Finalmente querríamos llamar la atención acerca de las consecuencias sobre la calidad democrática del rescate. El Parlamento y los ciudadanos deben conocer los detalles del rescate, porque les afectará en su vida diaria. El rescate no debe significar menos democracia. Frente a la supuesta tecnocracia, que en nombre de méritos técnicos esconde fuertes componentes ideológicos, hay que demandar más democrácia económica y plena transparencia en las decisiones de política económica.

Conclusión

En definitiva, el rescate es inevitable. Es la manifestación del fracaso de unas políticas de austeridad que impiden el crecimiento y nos hunden en la recesión.  Desde luego que son necesarias profundas reformas que garanticen la sostenibilidad de las finanzas públicas y relancen el crecimiento. Pero éstas no deben confundirse con las que impone la Troika, centradas exclusivamente en una devaluación interna que deprime aun más la demanda interna.

El tiempo se acaba para España, porque insistir en una política que agrava la depresión acabará destruyendo el tejido industrial y la cohesión social, hipotecando por años las posibilidades de recuperación. Y el tiempo se acaba también para Europa, porque aferrarse a políticas que destruyen la solidaridad entre países apunta directamente sobre su base fundacional: el Estado del Bienestar, la propuesta de la Unión Europea para los europeos y para el mundo.

9 pensamientos en “¿Es Evitable el Rescate?

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  3. Buenos días.
    Me ha gustado mucho el artículo aunque me quedan algunas dudas sobre la lógica interna de esta odisea que se intenta poner en práctica.
    Mi pregunta es la siguiente, ¿qué sentido tiene conformar una Europa débil dadas las consecuencias geoestratégicas que ello conllevaría?. Es decir, no entiendo como las politicas europeas propuestas para salir de la crisis, tienen como consecuencia la perdida de poder geopolítico y financiero del bloque europeo. Si es así, el papel de Europa será mucho mas débil en el futuro mundial.

    Gracias.
    Un saludo.
    Guillermo Tardío.

    • Gracias por tu comentario. Sí, nosotros desde luego mantenemos dudas similares. El problema es que mientras que no se ataje el coste de financiación, el coste al que se endeuda el Tesoro Público (la famosa prima de riesgo) será dificil que los ingresos, ya de por si muy mermados por el efecto del ciclo, puedan compensar el servicio de la deuda (lo que tenemos que pagar en intereses) y, por supuesto, los mayores gastos asociados al ciclo.
      Si un posible rescate redujese significativamente el coste de financiación del Estado, parte de esos recursos que se liberarían, podrían ir destinados a políticas de crecimiento o a realizar una consolidación fiscal, necesaria, más pausada, menos contractiva.
      El problema reside en que, efectivamente, la condicionalidad que impone la Troika y que, por cierto, el Gobierno del PP está aplicando de manera entusiasta, lastra el crecimiento, impide la consolidación fiscal al aplicar políticas contractivas de la actividad económica y dificulta la salida de la crisis.
      Es en la condicionalidad y en la coordinación de la política económica a nivel europeo en donde se verá siun posible Programa para España tendrá éxito o si por el contrario es un sonoro y dañino fracaso como el de Grecia.

      • Efectivamente esa es la cuestión. Estoy completamente de acuerdo. El rescate logrará rebajar la prima (portugal, irlanda, grecia está en otra liga) sin duda, sobre todo en elcaso de España. El problema es que la condicionalidad actuará en sentido contrario al deseado. De hecho creoq ue la solución está en un cambio de orientación de la política económica, como bien indicas, a nivel europeo. Esto no es esperable al meno a corto y lo peor es que cuando se haga será tarde. Francia ya está en cola para entrar en el club del sur y Alemania empieza a dar síntomas de preocupantes (trñafico de mercancias por ferrocarril en descenso….).

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